余剰資本・資本効率
「自己資本と手元資金が多すぎるのではないか」という問いは、国内外の長期投資家とアクティビストの双方から繰り返し出ています。実際の株主提案から問いの形を拾い、回答に何が含まれていれば問いに答えたことになるかを整理します。回答の良し悪しは印象ではなく、公表資料と結果（提案の取下げ、賛成率、翌年の動き）で確認できる範囲に限ります。
2026年10月19日作成。出典は2026年10月24日に再確認しました。賛成率などの数値は臨時報告書・会社の開示によります。
実際に出ている問い
利益率は同業並みなのに、自己資本比率77％でROEが劣後している。株主資本は有利子負債よりはるかに高コストな資金ではないか。
山洋電気（6516）2026年 株主提案の提案理由（ストラテジックキャピタル）の要約。純利益率7.9％・自己資本比率77％・ROE7.5％を、ニデック、安川電機、デルタ電子と比較している。
資本コストの開示が、資本効率を改善する具体策に触れていない。資本政策を毎年審議し、その結果としての株主還元方針を開示すべきだ。
同 第3号議案（資本政策の検討に係る定款一部変更）の要約。
認定放送持株会社が不動産事業を持つのは適切でない。都市開発・観光事業をスピンオフし、3,000億円の政策保有株式を一気に解消して、その資金を放送・メディア事業の改革に使うべきだ。
フジ・メディア・ホールディングス（4676）2025年、NIPPON ACTIVE VALUE FUNDの株主提案の理由の要約（会社の取締役会意見〈2025年5月16日〉に原文のまま記載）。報道ではダルトン・インベストメンツの運動とされています。
回答に含めるべき要素
上の問いは「水準が高い」という指摘ではなく、「なぜその水準なのか、いつまでにどうするのか」を尋ねています。次の要素が揃っていれば、問いに数字で答えたことになります。記号は、Japan IR Index で英文開示を確認している評価項目です。
- 株主資本コストの水準と算定方法（例：CAPMで7〜9％）と、ROEとの比較。F7S1
- 目標とする資本構成：自己資本比率やネットキャッシュの目安、または有利子負債の活用方針と、その水準が必要な理由。
- 複数年のキャッシュアロケーション：営業キャッシュフロー、成長投資、株主還元、手元資金の金額配分。S1
- 株主還元方針：配当性向・DOE・自己株式取得の考え方と、前計画からの変化。F7
- 前計画の目標と実績の対比：資本効率の目標を達成できたか、できなかった理由。S7
- 政策保有株式・非中核資産の残高、縮減目標と期限。G7
- 英文で同じ日に：取締役会意見、中期経営計画、資本コストの開示を、日本語と同じ日に英文で。R3S1
事例：山洋電気（6516）2026年
- 提案株主
- ストラテジックキャピタル（約17％保有）
- 提案
- 5議案（取締役選任、任期1年化、資本政策、株式分割2件）
- 結果
- 総会前に全議案取下げ
- 「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた取り組み」を公表
- 配当性向50％を目安とする配当方針へ改定、自己株式取得を含む還元方針を更新
- 株主提案の書面（4月21日に受領を開示）
- 取締役会が全議案に反対する意見を開示。提案株主との13回の面談、任期1年化を来年に向けて検討中であることにも言及
- 第10次中期経営計画（2026〜2030年度）を日英同日に公表
- 提案株主が全議案を取下げ。理由の説明はなく、会社は中計を「よくご理解いただけた」と受け止めていると開示
- 定時株主総会。会社提案（剰余金処分）のみを決議
回答が答えた点
- 株主資本コスト「おおむね7〜9％」を明示し、第9次中計期間のROE平均9.5％、目標「ROE10％以上」と並べた（中計 p.25）。
- 5年間のキャッシュアロケーションを金額で提示：営業CF 660億円〜を、株主還元300億円〜と成長投資330億円〜へ。有利子負債の活用も明記（p.27）。
- 配当性向を第9次中計平均24.7％から50％目安へ（p.28）。
- 英文：中計は日英同日・同ページ数（S1 = 5）、取締役会意見を含む適時開示は全件英文同日（R3 = 5）。
答えていない点
- 提案理由の中心だった自己資本比率77％について、目標水準を示していない。取締役会意見は「合理的な水準」とするにとどまる。
- 政策保有株式の英文開示は確認できていない（G7 = 該当なし）。議決権行使結果の英文は可決の旨のみ（G6 = 2）。
- 取下げの理由は提案株主から示されていない。確認できる事実は順序（5月20日に中計、21日に取下げ）だけ。
対照事例：フジ・メディア・ホールディングス（4676）
- 提案株主
- NIPPON ACTIVE VALUE FUND（ダルトン系と報道）
- 提案
- 取締役候補12名（2025年）
- 結果
- 12名全員否決（賛成率10.43〜27.00％）
提案株主はNIPPON ACTIVE VALUE FUND（会社開示）で、報道ではダルトン・インベストメンツの提案とされています。2025年6月25日の総会で、会社提案の取締役候補は賛成率81.37〜88.59％で選任され、株主提案の候補12名は全員が否決されました。最も賛成が多かった北尾吉孝氏で27.00％です。
| 2025年6月25日 第84回総会 | 賛成率 |
|---|---|
| 会社提案 取締役（監査等委員除く）7名 | 81.37〜86.63％ |
| 会社提案 監査等委員4名 | 86.12〜88.59％ |
| 株主提案 取締役12名 | 10.43〜27.00％ |
総会の前に会社は「改革アクションプラン」（2025年5月16日）で、資本の使い方を数字で示していました。
- 政策保有株式：3年以内に1,000億円超を売却し、2027年度末までに純資産の15％未満へ。
- 自己株式取得：業績回復を前提に2029年度までに1,000億円超。配当は連結配当性向50％目途。
- ROE8％以上を目指し、成長投資は5年間で2,500億円規模。有利子負債の活用も明記。
- 不動産（都市開発・観光）は切り出さず、「戦略的投資の実行により継続成長を促す」方針。
翌2026年6月25日の総会では、期末配当は1株100円（前年25円）となり、社長の再任賛成率は82.35％から95.28％に上がりました。
この事例が示すのは、総会で会社が勝つことと、問いに答えたことは別だという点です。賛成率には不祥事への評価や議決権行使助言会社の推奨など、回答の中身以外の要因も混ざります。また、2026年9月時点で同社の英文サイトには、コーポレート・ガバナンス報告書、招集通知、議決権行使結果、政策保有株式の開示がいずれも見当たりません（G1・G5・G6・G7 = 該当なし）。海外株主の問いに、日本語でしか答えていない状態です。
「良い回答」をどう判断するか
総会での拍手や会場の反応は記録に残らず、検証できません。このシリーズでは次の三つだけを使います。
- 網羅性：上の7要素のうち、公表資料で確認できたもの。
- 確認できる結果：提案の取下げ、賛成率（臨時報告書）、翌年の再提案や賛成率の変化。
- 英文での到達：同じ回答が英文で、同じ日に読めるか。
結果は回答の質の証拠ではなく、相関を示す材料です。各事例には、結果に影響した可能性のある他の要因を併記します。